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维优资管研究院（ID：weycredit_research）
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财务分析案例之如何提前识别“蓝海之略”的违约风险
财务分析是金融从业人员的一门基础课，是必须掌握的“入门技能”。大部分从业人员都很熟悉各种比率分析，如资产负债率、流动比率、ROE、ROA、利息保障倍数等等；在比率分析的基础上再辅以趋势分析，如对资产、负债、收入、成本、利润等关键数据以及各种财务比率的变化情况进行同比分析。至此，财务分析的工作好像完成得很完美。
的确，经典的财务分析教科书沉迷于各种比率分析不能自拔，业务实践也基本上将财务报表分析工作等同于比率分析与趋势分析。目前主流的财务分析理论与实践当然是有意义的，可以帮助我们对企业的财务状况有一定的了解，但对于真正认知企业的风险还远远不够。如果我们能超越比率与趋势分析的传统分析范式，充分挖掘财务报表内隐藏的“金矿”，我们对企业的认知能力就会向前跨越一大步。
事实上，财务报表是企业经营的反映，只有结合企业经营去理解财务报表中的各个数字才能获得有深度的认知，而这种“深度认知”会帮助我们做出正确的投资决策。
下面，我们基于蓝海之略年公开披露的年度报告，不用深奥的专业会计知识，与大家一起阅读财务报表，让常识与逻辑分析指引我们获得关于蓝海之略商业模式、盈利能力与风险状况的“深度认知”。01
蓝海之略年靓丽的业绩
蓝海之略，全名珠海市蓝海之略医疗股份有限公司，新三板上市企业，证券代码：。年，蓝海之略业绩不可谓不靓丽，这一年：公司收入增长强劲，营业收入约23亿元，同比增长约%；盈利能力突出，毛利率57%，股东回报率达到53%，同比增长了近26个百分点；偿债能力良好，资产负债率45%，流动比率1.91，利息保障倍数；竞争优势明显，预收账款5.7亿元，显示了在高毛利下其产品仍然具备高度竞争优势，下游客户愿意提前向其支付货款；现金流量充沛，现金流量表科目“销售商品、提供劳务收到的现金”为35亿元，“经营活动产生的现金流量净额”为2亿元。基于其强劲的财务表现，蓝海之略年主动提前归还了约万的金融负债。
伴随着业绩的强劲增长，各类荣誉纷至沓来：蓝海之略荣获新三板“最具投资价值企业”、“医疗健康领军企业”；公司董事长荣获第一财经新三板“最具影响力董事长”。蓝海之略商业模式还被收录为清华大学商业模式研究中心研究教学案例，被定义为“医疗生态系统赋能型企业”。一切看上去那么美好，似乎蓝海之略的企业使命“为民族立生命，为百姓谋健康”就要实现了。
02
探寻驱动财务数据的动因
超高的营业收入增长、超高的毛利率，同时还保持着与收入和毛利率相匹配的经营性现金流入，下游客户还愿意提前付款订货，这一切发生的原因是什么？蓝海之略掌握了怎样的核心竞争力，才能让这一切发生？
根据蓝海之略公司年年报披露，其年收入构成如下：
该公司94%的收入均为医疗设备销售收入，医疗设备销售是其主要业绩驱动因素。但蓝海之略报表披露，其“固定资产+无形资产”仅约为2.2亿，且几乎全部为房产，没有生产性设备资产，其卖出的医疗设备都是从外部供应商采购而来的。也就是说，蓝海之略的收入全部为“低买高卖”型的贸易类收入。这样一个巨大的疑点随之而来：贸易类业务由于高度同质、缺乏竞争力，毛利率普遍很低，一般能到3%就已经很不错了，怎样才能达到50%以上的毛利率？甚至客户还愿意提前支付货款？要想真正理解年的蓝海之略，就必须要找到“高收入、高毛利、高现金流入”的核心动因。
57%的毛利率意味着蓝海之略采购完设备后，将设备以成本价的两倍多卖给了下游客户。什么样的下游客户愿意以如此高的价格采购医疗设备？他们不能直接向供货商采购么？
进一步阅读其年度报告，蓝海之略的主要收入模式为：公司将医疗设备销售给融资租赁公司，医院为医疗设备的承租主体，即融资租赁公司向蓝海之略支付设备款，同时将设医院。
至此，理解蓝海之略模式的第一个关键因素出现了：蓝海之略的客户并不是真正的设备使用方——医院，而是以赚取利息收入为目的的融资租赁公司。融资租赁公司并不真正关心购买设备的价格，也并不关心货款是在到货前支付还是到货后支付（支付完设备购买款，租赁公司就开始计息），只要这台设备能以与其购买价格相对应医院就可以了。医院为什么愿意接受超过市场价两倍的租金呢，而且往往是到货前就要开始支付？一定是蓝海之略提供了额外的“增值服务”，让医院能够心甘情愿地以超出市场价两倍的租金水平签订融资租赁合同。
果然，我们在年度报告中找到了这种“增值服务”的相关信息：医院采购设备后，与蓝海之略公司合作科室建设，蓝海之略公司确保合作科室诊疗收入的稳定增长，促使新增收入能够覆盖当期租金，保证合作科室的持续运营。这是理解蓝海之略模式的第二个关键因素：医院做出了某种形式的承诺，它将确保采购设备后合作科室的新增诊疗收入能够覆盖应还的租金，甚至还有剩余。只有这样，医院签订这种租金价格畸高的融资租赁合同才能得到合理的解释，因为它们得到了某种保障，无论签订什么样的合同，医院自身都不需要额外支付一分钱：如果合作科室的新增诊疗收入能够覆盖租金，它们可以和蓝海之略对剩余部分进行分成；如果新增诊疗收入不能够覆盖租金，蓝海之略会垫付。
以上分析虽然有一定的证据支持，但在某种程度上还是一种基于常识的逻辑推理与假设，我们需要找到更进一步的证据来佐证这个分析。根据年度报告的披露，年末蓝海之略“其他应收款”项目余额为9.8亿元（年初为1.2亿元），具体的明细如下表：
可见，医院代垫租金超过5亿元，缴纳融资租赁保证金4.5亿元。考虑到蓝海之略存量及新增业务规模（年存量项目约十几亿，当年新增业务二十多亿），医院垫付了全部租金及保证金的支付义务（保证金比例约为20%）。“其他应收款”科目为我们提供了关键证据：医院并不会实际支付租金，甚至也不会支付融资租赁公司要求的保证金，蓝海之略支付了所有费用。虽然蓝海之略在其年报中花了不小的篇幅解释其对外担保事项，年末其对外担保余额约为4.8亿元。但事实胜于雄辩，“其他应收款”告诉我们，蓝海之略实际承担了全部支付义务，它只是玩了一个法律上的“文字游戏”，不以担保的名义承担这种义务罢了。
到目前为止，所有的逻辑链条已经完整：融资租赁公司向蓝海之略以高于市场价两倍多的价格采购设备，并按相应的租金水平医院，但医院提供了关键承诺：所有的租金和其他费用在新增诊疗收入无法覆盖时由蓝海之略承担。
可见，蓝海之略在财务报表上确认的所有收入就其本质来说都是它的负债：蓝海之略未来需要承担这种收入模式带来的租金支付义务。只不过，蓝海之略滥用会计准则，将负债“收入化”了。
所以年蓝海之略所谓的“靓丽业绩”，只不过是向融资租赁公司多借了20多亿元负债，它并没有表现出真正的竞争能力，甚至一丝盈利能力也没有体现出来。相反，由于将负债“收入化”，蓝海之略承担了巨大的税务成本，根据其年度报告披露：报告期内公司缴纳税款5.97亿元，纳税总额在珠海市排名第四。此外，由于业绩超额增长，年蓝海之略还向员工支付了2.5亿元工资与奖金。也就是说，年蓝海之略向融资租赁公司借的这20多亿，约8.5亿支付给了税务局和该企业员工（另有13亿支付给了设备供应商）。分析至此，我们可以下一个基本的结论，蓝海之略是一个不折不扣的“价值毁灭机器”，其投资价值为负，无论是债权投资还是股权投资。
后续事态的发展也印证了我们的分析判断，取得“靓丽业绩”后不到一年，年下半年蓝海之略资金链断裂，诉讼缠身，被多家租赁公司起诉要求承担租金垫付责任，至今深陷泥潭，业务完全停摆。
兵无常势，水无常形。传统的比率分析或趋势分析这些过度简化的分析模型是远远不能告诉我们真实的商业故事的，在现实世界的复杂性面前显得极为幼稚。世界上有多少种产品和商业模式，就会有多少种财务分析方法。但万变不离其宗，我们应当要牢牢记住，常识往往是最好的风控，财务报表是企业经营的反映，在阅读财务报表时一定要再映射回企业的实际经营，思考财务数据背后的业务逻辑和核心动因，结合企业经营情况分析财务数字才能真正理解企业的风险成因和盈利模式，才能获得科学投资所必须的深刻的洞见。
1.蓝海之略年度报告（下载网址如下）