注：本文仅为笔记整理，不构成投资建议。
01
简介
SOHO多次传出私有化传闻，目前净资产约亿港元，而市值仅亿港元，该公司业务简明易懂，就是主要持有北京和上海9个优质的办公楼和商业项目，所以问题是该公司是否有投资价值？
SOHO是年上市，上市股价8.3港元，发行后总股本是52.32亿股，截止目前总股本是52亿股，0.32亿股被回购注销。创始人潘张两人合计持有33.24亿股，截止目前没有减持一股。
SOHO原来主要在北京和上海建造整栋的商业地产，包括写字楼和商业，然后拆散之后卖给投资者获利的，不过后来政策出台限制了这种操作，被迫转型为“包租公”，下面是年中持有的物业，均是位于北京和上海的优质物业：
02
业务
租赁业务
在中国，办公楼租赁其实很难赚钱，主要是租金很难覆盖利息，具体来说，办公楼租金上涨乏力，尽管境外融资成本便宜，但由于外汇管制，租金不能汇出国还利息，所以交易只能在境内融资。
下图统计了SOHO中国自转型以来从年到年中的租赁业务经营情况（剔除了零散的物业销售的影响）：
可以看到近三年来，租赁业务的经营利润只有不到10亿人民币，而利息支出就高达10亿人民币左右，所得税支出约2亿元，即使加上利息收入也难以打平，年和年依靠政府补助等非经常性收入才勉强打平。公司未来只有新项目丽泽SOHO的租金收入有望较大提升，假设年项目都进入成熟状态，即空置率大约在10%左右，租金维持-年水平，则收入大概能达到20亿左右，届时应该大致与利息和所得税支出打平，如下图：
而根据一些商业地产咨询公司的报告，未来三年北京上海的甲级办公楼市场供应充足，租金很难提升，而空置率则可能继续攀升。
上海的写字楼在和年将迎来供应高峰，空置率将攀升：
北京的供应相对较少，所以租金有望维持
资产变现业务
公司的租赁业务将无法给股东产生任何正现金流，唯一的价值只能在资产变现。下图是公司年到最近的资产负债表：
公司投资物业约亿，而预计项目成熟之后的租金约22亿元（20亿主要项目+2亿其他物业），对应的毛资本化率为3.6%，这个毛资本化率是基本符合甲级办公楼物业的市场价的，比如公司自年以来实际成交三个项目，毛资本化率约3.6%，可见投资物业的账面估值基本合理。
负债里面有一个亿元的递延所得税负债，是由于物业账面升值产生的账面利润没有实际纳税，而在会计上产生的所谓递延负债（意思是欠税局的税），不过由于这些物业都是采取境外公司控制的结构，通过境外公司股权交易，就可以实现物业转让，从而规避这部分升值的税收，所以除非是卖给一定要提前缴税的国企（比如年的所得税大幅增加因为物业卖给了国华人寿），或者纳税政策发生变动，一般这部分递延所得税负债即使资产再转手也可以不交，所以，公司的合理价值应该超过账面亿人民币，不过保守起见，还是按亿人民币（或亿港元）估值。
资产的价值要通过资产变现发给股东分红之后获得，如果资产永远不出售，则小股东持有一个不产生自由现金流的资产，无任何价值。参考年以来的三次出售，公司一共给股东发了1.元每股（或60亿人民币）的特别股息（大股东通过股息作为本金加杠杆在海外购入了商业物业），这部分股息已经超过目前亿港元市值的一半多。
既然租赁业务预计没有任何现金流入，未来公司的投资价值完全取决于资产变现或私有化。换位思考，大股东的动机是有的，不过也不急。动机方面，大股东主要资产在国内，有动力配置更多到境外分散风险，此外，收租类上市公司难以融资，徒耗维持上市的费用。不过这些并非迫切要完成，因为目前持有资产的净收入和支出已经基本打平，可以坐等资产升值，除非交易对手给的条件特别好，比如与黑石的谈判没谈拢，大概率是条件不够好。
03
估值
按资产的价值，至少值亿港元，私有化如果打折，按目前市值亿港元看，应该也有2-3倍盈利空间，不过变现的时间无法确定。从历史PB来看，目前处于十年历史低位。该公司业务单纯，收入稳定，再下跌的幅度应该有限，不过如果买入，则需要很大的耐心和忍受机会成本损失。
04
结论
仅凭租赁业务，除非利息大幅降低，否则不论现在还是未来都无法给股东带来正现金流，公司的价值完全取决于资产变现。从毛资本化率估计，账面重估的资产价值是合理的，而且考虑到递延所得税负债可以一直递延，公司的实际价值应该只会比净资产亿港元更大，相对于现在的市值亿港元，倘若私有化至少有2-3倍盈利空间。尽管大股东有变现或私有化动机，但也并不着急，有可能一直拖着不变现。估值已到历史低点，公司收租收入稳定，再下跌的幅度有限。
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