行业专题研究系列
融资租赁资产证券化出表研究
札记
--资产证券化研究札记第五篇
一、出表融资的必要性
融资租赁属于资本密集型行业。一家融资租赁公司为了扩展业务，往往需要不断的筹措资金以实现业务拓展。
融资租赁公司的融资方式通常划分为股权融资和债权融资两种。
由于资本密集型的行业特点，融资租赁公司在股权融资方面需要持续不断的扩股增资，以满足业务不断拓展的需求，这对控股股东的资本实力、资本运作能力提出了较高要求。
寻求公开上市，则面临上市地监管机构的考量与政策变化。以A股为例，A股上市公司中最为纯正的租赁公司是证券名称已经变更为渤海金控的渤海租赁，再者是年3月上市的江苏金融租赁。除此之外，尚有聚信租赁、中建投租赁两家第三方租赁公司提交IPO申请，等待上市的临门一脚。而目前由于公司发展方向的变化，渤海租赁也变成了金融控股集团，并非彻彻底底的融资租赁公司了。其余的上市公司或成立租赁公司实现多主业运营，或曲线救国逐步向上市公司注入租赁公司以实现上市。采取定向增发或非公开发行融资，如若不能在不断的增资中持续认购，则控股股东的股权比例会不断稀释。
而新三板方面，由于全国中小企业股份转让系统于年5月、8月[1]分别发文限制其他具有金融属性的企业进行股权融资限制，融资租赁公司在新三板的增资道路目前处于停滞状态。
[1]根据股转公司年5月发布的《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔〕36号），以及年8月发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》，“其他具有金融属性的挂牌公司在相关监管政策明确前，应当暂停股票发行、重大资产重组等相关业务”
债权融资是目前比较常见的筹措资金办法，但是债权的增量受到监管机构的限制。按照商务部《融资租赁企业监督管理办法》，独立第三方和厂商系租赁公司的风险资产不得超过净资产总额的10倍。按照银监会《金融租赁管理办法》，金融租赁公司需满足资本充足率8%要求，风险资产不得超过净资产总额的12.5倍。这一限制导致租赁公司，特别是原商务部管辖下的第三方和厂商系融资租赁公司的资产负债率普遍偏高。以产业背景浓厚的五大发电集团旗下的七家融资租赁公司来看，除国电租赁外，其他的六家融资租赁公司年年末的资产负债率普遍在85%以上。
数据来源：中电投融和融资租赁有限公司年度第七期超短期融资券募集说明书
而业内领先的远东宏信、平安国际租赁、中航国际租赁三家公司，年年末的资产负债率分别为85.20%、87.29%、88.36%。
如若使用资产支持证券进行出表融资则可以突破这一监管限制。通常发行不出表的抵押融资型ABS是通过将长期应收融资租赁款转化为现金、长期应付款、持有至到期投资/交易性金融资产来实现融资。而实现资产出表的ABS则是表左融资，通过将应收融资租赁款转化为现金、持有至到期投资/交易性金融资产实现资产盘活，提高流动性的目的。
如此，真实出表的ABS通过实现债务和资产出表，非杠杆融资，可使表外资产大规模扩张。大型租赁公司其实融资渠道相对畅通，公开发债和银行借款等传统融资方式的融资成本也并不高，相对于拓宽融资渠道、降低融资成本，突破杠杆限制是大型融资租赁公司的头等需求，因此这类公司发行的ABS具有强烈的出表需求。
二、出表的判定
根据《企业会计准则第23号--金融资产转移》“企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。终止确认，是指将金融资产戒金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。”
根据会计准则，如果作为发起人的租赁公司已将租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给SPV，可以实现出表；如果租赁公司保留了租金资产所有权上几乎所有风险和报酬的，则未放弃租金资产控制权，不能出表；如果租赁公司既没有转移也没有保留租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬，应当按照继续涉入所转移租金资产程度确认有关租金资产，继续涉入部分不能出表。
在财会实务中，会计师会依据准则规定对是否“出表”，如何会计处理进行测试、判断、决策，在决策过程中会应用相应的测试，具体的决策流程如下：
这其中涉及的关键测试包括：
1.过手测试
过手测试的重点在于是否垫付、是否延迟支付
（1）无垫付原则（违背情形：无限额的差额补足承诺、违约贷款回购承诺、流动性支持条款）
如SPV当期收到的现金流不足以覆盖当期证券持有人应该受偿的本息，可能触发发起人向SPV和证券持有人垫付资金的情形。流动性支持的触发可能导致不能通过过手测试。若是短期垫付，且有权全额收回该垫付款并按照市场利率计收利息的，视同满足金融资产转移条件（但准则没有明确“短期”的定义）
（2）无重大延迟原则（违背情形：流动性储备、循环购买）
流动性储备：SPV有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。如果SPV未将收到的本息全额兑付，而是截留了部分资金放在储备账户并长期截留（截留期限准则要求“相邻两次支付间隔期”，实务当中一般是3个月），则无法通过过手测试。
循环结构：准则允许SPV“按照合同约定将收到的现金流量进行现金或现金等价物投资”，循环结构中，SPV收到本息后，并未转付给证券持有人，而是在下一个期间又以本期的回款重新购买发起人的应收款资产，而非购买现金或现金等价物，违法过手测试。
2.风险和报酬转移测试
如果发行人通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬，通常认为其已经转让了几乎所有的风险和报酬，如低于10%，则认定为保留了几乎所有的风险和报酬。
在当下的实务操作里，该条款中的“几乎所有”通常被会计师事务所认定为达到或超过全部风险和报酬95%的情形，即发起机构持有5%的各档证券或集中持有次级档证券的5%。
在大部分资产证券化案例中（远东六期、平安租赁共四期资产支持专项计划），发起机构一般通过持有次级档证券继续涉入所转让金融资产的一部分。
摘自：平安国际融资租赁有限公司年度第一期信托资产支持票据募集说明书
三、实现出表的模式
外部流动性支持
是另外一个公司提供财务担保，租赁公司可出表，但如果提供外部流动性支持的公司与租赁公司构成合并报表，则在合并报表层次也不能出表。
案例分析：南方骐元-远东宏信(天津)1号资产支持专项计划
发行时间：-02-27
发行规模：62,万元
加权平均票面利率：6.96%
“远东宏信（天津）1号”使用了证券分级、超额本金覆盖和外部流动性支持三种增信方式。其中外部流动性支持是远东国际租赁公司对优先级权益提供5,万元的流动性支持资金，实质上起到了外部财务担保的作用。自留次级权益和超额本金覆盖的方式使得远东宏信（天津）总共承担了发行规模10％的风险，这一比例未构成对出表的实质障碍，因此，远东宏信（天津）可就租金资产的90％出表，10％作为继续涉入不能出表。在远东宏信合并报表层面，由于提供流动性支持的远东国际租赁与远东宏信（天津）均属于远东宏信有限公司合并报表范围，三项增信方式承担风险金额占发行总额18％，因此在合并报表层面没有实现出表。
2.次级出售
由于次级比例在5%以内通常可被认为符合出表条件，在次级占比超过5%时可通过出售次级的方式实现出表。目前根据wind提供的数据，狮桥租赁、康富租赁等均采取过对外销售次级档支持证券的方式来满足出表条件。次级销售的难点在于次级既包含超额收益又蕴含寻常投资者不愿意容忍的风险。对于原始权益人来说销售次级意味着让渡次级分配到的超额现金流，从销售那一刻起便需要在会计报表上体现折价出让的损失；对于投资者来说，次级档证券具有股权属性，未来的分配现金流并不稳定且首当其冲遭遇风险，是否值得投资令人忖度。
目前市面上针对次级的处理可分为以下几种措施：
（1）关联方认购次级
这一操作多见于国有背景的融资租赁公司。为防止出现国有资本流失问题，该类公司通常通过集团内部的关联公司（如信托公司设立信托计划、设立资产管理类公司）认购部分次级份额使得原始权益人自持的次级满足5%的限制。关联公司持有次级的资金来源可以是关联公司的自有资金或集团内的闲置资金。而对于次级收益部分，既可以选择关联公司获取从而避免合并报表的国有资产流失，亦可以选择原始权益人支付关联公司固定的证券持有费用而将超额收益私下转回的方式。
一个有趣的例子是平安租赁。在其公告年度第一期信托资产支持票据募集说明书中，笔者注意到其非银金融机构贷款曾采取过租赁受益权转让及回购的方式进行融资（见下表）。
笔者认为理论上平安租赁可以将次级档证券出售给大华基金或陆金所发行的资管计划来实现次级销售的目的。
（2）溢价发行次级档证券
次级证券在发行时通常采取按照面值元发行的平价方式。由于次级证券包含超额收益，平价发行意味着在发行当日就需要对这部分证券对应的资产进行折价出让处理。如果能提前测算好收益，适度实现溢价发行则可以将损失一定程度减少，不失为一个市场化销售的妥帖办法。
3.储备账户
储备账户与超额利差相似，相当于提供了一定金额的财务担保以缩减次级比例。
案例分析：工银海天年第一期租赁资产支持证券（附募集说明书）
发行时间：-01-15
发行规模：,.98万元
加权平均票面利率：4.40%
工银海天年第一期发行总额为10.32亿元，证券分为优先/次优/次级档，其中次级档占资产支持证券规模的7.01%，工银金融租赁有限公司（以下简称“工银租赁”）作为发起机构持有不低于本期资产支持证券总规模
5%的次级资产支持证券，剩余的次级资产支持证券采用招标方式发行。
本期资产支持证券设置了两类信用触发机制：同参与机构履约能力相关的加速清偿事件以及同资产支持证券兑付相关的违约事件，一旦信用触发机制被触发，则现金流顺序将会发生变化，工银租赁并未承担风险。本期交易中部分基础资产具有预付租金安排，在信托设立时该等预付租金将转至信托账户并用于合格投资。在基础资产出现违约时可以弥补基础资产违约带来的损失。
部分租金预付并非常规化的证券化增信方式，实际上是租金资产本身的风险缓释手段，工银租赁并未承担风险。本期资产支持证券在增信措施的设计上使发起机构几乎未承担风险，得以实现“真实出表”。
结语
截至年6月30日，年上半年租赁类ABS共发行61单，发行总金额.55亿元。其中企业ABS发行49单，发行总金额.48亿元；银行间ABN发行11单，发行总金额.68亿元；机构间私募产品报价与服务系统发行1单，发行总金额8.39亿元；银行间租赁资产ABS暂无产品发行。
随着租赁类ABS的蓬勃发展与监管机构对于融资租赁公司这一类具有金融属性的企业加强监管，未来租赁公司势必将采取更多标准化产品进行融资。而股权融资方面的限制与债权融资的天花板将驱动越来越多资信水平良好的租赁企业开展出表ABS发行。
注说新语
每一份支持都是我们前进的动力。在一起记录生活的日子里，我们都不孤单。
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