作者：汉坤律师事务所李胜丨王心怡丨韩乐怡
前言
在中，我们解读了SEC目前正在将加密货币纳入证券法监管规则下以执行其监管审查，“HoweyTest”所确立的证券认定标准仍是SEC关于加密货币发行审核的主要监管工具之一。本篇中，我们将视角置于美国Web3投融资的常见交易结构，并解读SEC对交易结构的审查态度如何影响了美国市场交易结构的变化。
要点概览：
年，美国Cooley律师事务所与ProtocolLabs设计了Web3融资项目的主要工具——“SAFT（SimpleAgreementsforFutureTokens）”。SAFT以所售Token是UtilityTokens（“UT”）为基点，采用了一种“两步走”结构，目的是期望实现Tokens合规发行与证券注册豁免。
然而由于SEC采取的“实质大于形式”的审查标准，结合SEC近期的审查案例，我们发现SAFT模式所希望达到的目的似乎并不被SEC所认可。
年起，以“SAFE（SimpleAgreementsforFutureEquity）+TokenWarrant”为主的交易结构正在兴起并成为美国Web3市场融资者的另一个选择。这一交易结构有一定程度的灵活性，但是在SEC“实质大于形式”的审查标准下，从美国证券法监管的角度，其与SAFT是否有本质区别仍有待检验。
一、SAFT的愿景和挑战
（一）SAFT的“两步走”结构
年10月2日，美国Cooley律师事务所与ProtocolLabs共同发布了题为“TheSAFTProject:TowardaCompliantTokenSaleFramework”的白皮书（“SAFT白皮书”），首次向市场引入了SAFT的交易形式，旨在为Token发行方提供于美国证券法体系下进行合规发行的路径。SAFT白皮书通过SAFT构建了一套白皮书创建者认为完整且合规的Token发行流程[1]。
步骤一：此时为发币的准备阶段，若开发者就其发币项目进行相关公开宣传，可能需要依赖于RegulationDRule的豁免，即开发者只能对合格投资人进行公开宣传
步骤二：SAFT白皮书认为，SAFT协议满足HoweyTest要求，属于投资合同（InvestmentContract），但根据步骤一（只发放给合格投资人），其符合美国证券法下RegulationDRule的豁免（视项目情况不同可能申请其他豁免），因此开发者无需在SEC登记，但需要进行FormD备案
步骤三：由于开发者的最终目标是将其Token及产品网络建设成有真正实用的功能性产品，因此在开发完成后，该Token是有真正使用价值的UT，因此SAFT白皮书认为，未来购买该Token的任何协议和Token本身应当不满足Howeytest，不属于SEC监管的Security。
步骤四：Token发放阶段，投资人可以实现退出，公司也可以通过向公众发行Token获取利润。
通过以上流程，SAFT为投资人构建了一种“两步走”框架：
a)第一步or初始发行阶段（SAFT属于Security，但可以适用豁免）：
发行人与合格投资者签订SAFT，投资者不会收到Token而只能获得之后购买Token的权利。由于SAFT协议本质上是一种针对Token的远期协议，投资人为取得SAFT支付了金钱对价，其投资款共同汇聚在一起用于Token和其网络的设立，且其利润的获得依赖于开发者对Token的管理和开发，从而符合HoweyTest关于InvestmentContract的定义，构成Security，但可以通过适用特定的“exemption”来避免进行SEC登记（例如，如果是发给合格投资人，可以主张适用RegulationDRule享有注册豁免）。
b)第二步or公开发行阶段（发行的UT不是Security）：
针对最终阶段实际发行的“Already-functionalutilityToken”，因其大概率不符合HoweyTest项下“预期获得利润”和“该利润主要依赖于其他人的努力”两项核心认定依据，而不会落入Security的定义之下，故也不需要根据证券法进行相关登记。
针对“预期获得利润”而言，SAFT白皮书认为，由于该Token已经具有了实用属性，一般而言投资人购买该Token，其主要目的不是为了获利（虽然客观上投资人可能通过将其在二级市场上买卖赚取差价），而是为了取得该Token对应的实用价值；
针对“该利润主要依赖于其他人的努力”而言，SAFT白皮书认为，对于一个去中心化的Token体系，该Token在二级市场的价格完全受到市场的供需关系影响，而不由开发者的贡献主导。
（二）SAFT的适用限制——一项被忽略的关键因素
SAFT的“两步走”形式似乎为加密货币发行提供了一种更加简便的证券法合规路径，业内普遍认为SAFT框架同时存在经济结构上的优势：
只有合格投资者参与购买SAFT，因此不会导致散户投资者存在项目初创期失败的风险；
由于散户投资者可以在平台成熟后参与购买Tokens，因此仍可以参与到项目的发展中。
需注意的是，SAFT的上述优点，均建立在该等Token在实际发行时是“AlreadyFunctionalToken”的基础之上，这也意味着，如果SAFT内出售的Token是non-utilityToken，该等Token很有可能满足HoweyTest从而属于Security，其发行受制于SEC和证券法的监管，也因此无法通过两步走来达到避免登记的目的。在SAFT白皮书关于SAFT框架的有限性的分析里，也曾明确的提到，“theSAFTframeworkisnotveryusefultonon-utilitytokensthatarethemselvesSecuritieswhensoldtothepublic”，但市场使用者可能都忽略了这一提示。
（三）SEC态度：SAFT只是形式，实质最重要
SAFT白皮书发布于年9月，当时SEC仅发布了TheDAO调查报告表明了其对SecurityToken的态度，但尚未公开发表过其对UT的态度。从事实上来看，白皮书构建的“两步走”流程在后续的实践中并没有被SEC完全认可。
结合近期的Kik案例和Telegram案，SEC对SAFT或类似的代币预售框架是否可以规避美国证券法的登记要求表示了质疑：
（需提示的是，虽然Telegram在初始发行中使用的是“GramsPurchaseAgreement”而非“SAFT”，但根据相关裁判文书，理解其交易框架和SAFT十分类似，亦为分两个阶段的、针对Token的远期协议）
Q1：针对初始发行阶段，SEC认为其实质上存在公开发行的性质，且初始投资人事实上扮演“承销商”的角色，故不得适用SecuritiesActofSection4(a)(2)或RegulationDRule规定的私募注册豁免情形。
若要适用SecuritiesActSection4(a)(2)或RegulationDRule的私募豁免，该等交易的每一个组成部分都不能存在公开发行的性质。
在Kik案中，SEC认为，Token的初始发行与后来的公开发行实质为同一融资交易的两个部分，SAFT框架并不足以使其成为独立的阶段，因此初始发行难以适用RegulationDRule的豁免。由于Kin代币的初始发行与公开发行的收益均系为Kik数字生态系统的创建提供资金，其收取的对价均属于同一类型（尽管初次发行收取了美元，而公开发行收取以太币为对价，但以太币可以容易地转换为美元），且Kik在其声明中未对两项交易进行区分，而是将其合并计算，合计筹集1亿美元，因此法院认为Kik的初始发行和公开发行事实上为同一个完整融资。
在Telegram案中，SEC同样认为Telegram向初始投资人出售Grams属于“adisguisedpublicdistribution”，属于公开发行的第一阶段，其理由包括：Telegram的目标是让Grams流通在更大的市场上，故其进行初次出售的本意不是为了让初始投资人持有Grams，而是为了让初始投资人在二级市场上转售；同时，Telegram在初始发行中设定的不同的价格和锁定期、选择的投资人对象，也暗含着投资人会在Token发行后进行转售的意图。
同时，为了满足RegulationDRule私募发行的标准，发行人必须尽合理注意义务确保购买者并非承销商。根据SecuritiesActSection2(a)(ii)的定义，“承销商”指“anypersonwhohaspurchasedfromanissuerwithaviewto...thedistributionofanysecurity”；而“distribution”的定义包括，在公开发行中股票被分散并落入大众手中的整个过程[2]。
在Telegram案中，法院认为初始购买者投资Grams是为了在上链后尽快于二级市场转售，而Telegram最终目的是通过这些投资人让公众持有Grams，因此这些初始投资人属于承销商。其次，尽管Telegram认为自己在购买协议中要求购买者保证“购买代币不是出于出售或与出售有关的目的而转售或分发”，已尽到了保证购买者并非承销商的合理义务，但法院认为，法律上的免责声明并无意义，依旧应该以经济实质为准。
Q2：针对公开发行阶段，SEC认为部分SAFT项目下发行的Token实际上满足HoweyTest，属于Security
在SAFT框架下，基于两步走原则，发行人通常在公开发行阶段主张自己的Token属于UtilityToken，可用于实用性消费用途，因此不满足HoweyTest。但SEC及法院往往会进一步考虑该Token是否真的具有实用价值。（其他HoweyTest的要点分析可参见。
在Kik案中，Kik辩称其代币Kin旨在用于聊天、社交媒体和支付等数字服务中的“消费性使用”而非投资。但SEC认为当Kin代币公开发行时，Kin所有者只能购买一个“最简可用产品”——一种数字表情（sticker）。SEC认为Kik对这一产品的开发仅为了合规目的，Kin代币依旧应被认定为Security。
二、新的交易趋势：SAFE+TokenWarrant
由于SAFT存在一些局限性，自年开始，以“SAFE+TokenWarrant/SideLetter”的新投资框架逐渐成为境外加密行业VC投资的新选择。
（一）SAFE+TokenWarrant结构概览
如上图所示，“SAFE+TokenWarrant”的形式，系在传统的股权交易（SAFE）基础上，由公司向投资人签发TokenWarrant，约定若未来公司发币，投资人可以免费或以很低的价格认购公司所发行的Token。
（二）SAFE+TokenWarrantvs.SAFT
从结构上而言，“SAFE+TokenWarrant”与“SAFT”的交易框架可能存在部分差异，我们简要整理如下：
新的SAFE+TokenWarrant模式相比传统的SAFT模式可能更加灵活（例如可以同时获得公司的股权和Token），且可能给公司带来潜在的税务优势。从美国证券法的合规角度，部分观点认为在新的模式下，投资人所支付的投资款系其取得公司未来股权的对价，而非Token的对价，因此就Token交易而言不满足HoweyTest“金钱投资”的要件，且在“投资于共同事业”和“预期获得利润”角度亦有解释空间。但由于新的框架下交易实质可能并未发生变化，不排除SEC可能对这一类交易采取“实质大于形式”的审查裁量（即将股权交易和Token交易打包认定为一个交易），从而将其认定为证券并一样受限于美国证券法的登记要求。
三、税务问题对于交易框架的潜在影响
美国国税局（IRS）于年发布第一份税收指南（Notice-21）中将加密货币定义为“财产（property）”进行征税，并同步上线了“问答页面”[3]针对16项加密货币的基本税务问题进行了页面问答式的回应。由于Notice-21的内容整体上仍是原则性的指导意见，实践中被诟病存在较多模糊不清的问题，年IRS再次发布了新的加密货币税收指南（RevenueRuling-24），并且同步将页面问答从16项增加到了48项，对加密货币征税问题做出了进一步的阐释（合称“IRS指南”）。
TIPS：关于加密货币报税处理的基础问题了解，值得参考Coinbase