（报告出品方/作者：民生证券，谭逸鸣）
，融资担保债券有何变化？
首先，有哪些融资担保债券？注：此处我们将专业融资担保公司以及信用增进公司担保的债券称为融资担保债券。
1.1存量融资担保债券有何特征？
截至年8月29日，存量有担保债券共2.88万亿元，其中29%由融资担保公司担保（.65亿元），71%由其他担保方担保。在存量融资担保债券中，城投债达.93亿元、占比89%，产业债.72亿元、占比仅11%，这与债券市场的发行结构、我国融资担保公司成立的宏观背景以及业务诉求有很大关联。
聚焦存量融资担保债券：第一，融资担保城投债有何特征？从主体评级分布来看：发行时寻求融资担保的城投平台主体评级主要集中于AA及以下，毕竟中高等级主体在当下也不需要寻求担保，很多时候AA及以下加担保以满足机构一级投债的基本标准。从发行人所处区域看，从绝对规模来看，截至年8月29日，江苏、四川、湖南、安徽、湖北、重庆等省份融资担保城投债存量较高，这一方面与存量债规模有关，另一方面也与经历了平台整合后的资产供给结构有关；而剔除绝对规模影响从相对比例来看，安徽、四川、湖南、宁夏等省份融资担保城投债占全部城投债比重较高。
第二，融资担保产业债有何特征？首先，本身存量的融资担保产业债规模就比较小，这和当前信用债市场的整体大环境有关联。从主体评级分布来看，与融资担保城投债类似，融资担保产业债亦以AA及以下主体为主，但有所不同的是AAA级产业债发行人寻求融资担保情况也不少。从发行人所处行业看，融资担保产业债发行人主要集中在建筑装饰、综合、采掘等行业；一方面，此类行业建设投资资金需求大，有融资担保需求；另一方面，由于有优质固定资产做抵押，也提高了担保公司提供担保的意愿。从相对比例来看，相较城投公司更多通过融资担保发行城投债，不同行业中融资担保产业债占比整体偏小。
从对应的融资担保公司来看，晋商信用增进的融资担保产业债规模最高，其中对AAA级主体产业债的担保规模占比近50%；中债信用增进、天府信用增进的存量融资担保产业债规模紧随其后；深圳高新投、深圳深担增信则以产业债担保业务为主、在担保的存量产业债也较高，安徽信用融担的业务规模较高、对应的融资担保产业债规模也较高，其他担保公司在担保的产业债只数及规模均较小。
1.2年以来融资担保债券发行情况如何？
关于有担保债券：年以来，新发债券中有担保债券占比相较年有所下降。截至年8月29日，年新发行信用债中，有担保债券规模达亿元，占比6.09%，低于年全年的7.49%。关于融资担保债券：年以来发行规模亿元，占有担保债券比重29.54%，略高于年全年的27.07%。
聚焦融资担保债券，可以看到：从主体评级分布看，年新发行融资担保债券中，AA级主体规模占比80.06%、略低于年的82.81%；AA+占比14.54%，较年（11.28%）有所提升，年以来融资担保债券发行人进一步集中于弱资质主体的趋势有所扭转，一定程度也反映了发行市场的边际变化。从行业品种分布来看，年新发行融资担保债券中，融资担保城投债规模达亿元、占比84.48%，占比明显低于年的92.56%，整体与前文存量情况类似。
进一步聚焦于融资担保城投债：
（1）江苏、四川两个地区历年发行融资担保城投债规模处于前两位，但年融资担保发行城投债情况则明显收缩。截至年8月29日，江苏、四川年内新发行的融资担保城投债规模分别为亿元、亿元，仅为年全年的45%、34%。江苏的融资担保城投债规模占比不足5%且逐年走低，年融资担保城投债的发行节奏也明显后置，7月25日以来密集发行87.6亿元，占年内新增的50%以上；四川年城投债融资担保发行比例仅为6.8%，远低于年全年的12.1%。对应区域内融资担保公司业务规模来看，四川三家融资担保公司（四川发展、天府增进、四川金玉）年新增融资担保城投债规模也远小于年，这和这几家担保公司的业务扩张节奏有关，经历过几年的上量后额度并不算充裕。江苏再担保年内新增融资担保城投债39亿元，仅为年全年的45%，且均为7月25日以来发行的，对应的担保债相对稀缺；年江苏省内新增需求主要由苏州再担保及其他全国性融资担保公司满足。
（2）安徽、湖南、重庆、湖北历年融资担保发行城投债较多，截至年8月29日，年内新发行的融资担保城投债规模分别为亿元、亿元、亿元、82亿元，分别达年全年的68%、50%、59%、61%。对应区域内融资担保公司业务规模看，安徽省担、湖北省担年新增在担保城投债规模较年有明显放量，省内融资担保城投债基本由各自提供担保。湖南省担年新增担保城投债规模明显收缩，常德财鑫担保则有明显放量、已接近年的全年水平；此外，湖南省部分新发城投债由重庆三峡、重庆兴农等融资担保公司分散担保，这与其本身业务属性和节奏有关。重庆三峡年内新增担保城投债规模明显放量，已达年全年的83%，基本覆盖了重庆新增担保城投债需求；重庆部分新增担保城投债则由湖北省担等省外融资担保公司担保。
（3）河南、山东两个地区年发行融资担保城投债规模较年大幅上涨，年新发行规模整体还算比较平稳。截至年8月29日，河南、山东两省年内新发行融资担保城投债规模分别为亿元、77亿元，分别为年全年的64%、45%。对应区域内融资担保公司业务规模来看，河南中豫年新增融资担保城投债规模则放量明显、达59亿元，基本接近其年全年的66亿元水平；山东省内目前无开展业务的融资担保公司，省内发行的融资担保城投债主要由中债增、中投融、重庆三峡等融资担保公司担保。
（4）其余省份融资担保发行城投债情况较少，其中江西、浙江、陕西年新发行融资担保城投债规模相对较高，分别为75亿元、60元、30亿元，主要由省内融资担保公司担保。
2，融资担保公司有何变化？
截至年8月29日，有在担保债券余额的主要融资担保公司有38家，包括30家AAA级融资担保公司、8家AA+融资担保公司，具体可以分为三大类：第一类，30家AAA级融资担保公司中有5家中字头的融资担保公司（中证信用融资担保有限公司为中证增的子公司），业务区域覆盖全国各省份。第二类，其余25家AAA级融资担保公司（四川金玉、常德财鑫由AA+评级上调至AAA），均为省级融资担保公司，业务区域主要集中在省内。第三类，8家AA+评级融资担保公司，包括1家民营融资担保公司（瀚华融资担保）、4家省级融资担保公司、3家市级融资担保公司。
2.1融资担保公司在保债券有何变化？
首先，不同类别融资担保公司在保债券有何变化？
2.1.1中字头融资担保公司
（1）中债增：从在保债券规模看，截至年8月29日，中债增的在保债券余额亿元，自年以来处于持续下降趋势，整体业务节奏有所放缓；从期限分布看，1年以内占比明显增加、3年以上占比明显下降，这主要系前期担保的企业债、中票陆续临近到期，新增担保债券业务明显收缩；从主体评级看，前期AAA级强资质主体担保债券逐渐到期，存量被担保主体主要集中在AA+与AA级。进一步看融资担保城投债，其担保债券当中城投债占比并不算高，且近几年整体保持稳定。
（2）中投保：从在保债券规模看，年8月29日，中投保在保债券余额亿元，较年末的亿元有所增长，也是中字投担保公司当中还在扩张的；从期限分布看，剩余期限在3年以上的在保债券比重有小幅增加；从主体评级看，相较于中债增，中投保在保债券中AA主体占比明显更高。进一步看融资担保城投债，在担保城投债占比高于中债增，且主要集中于区县级城投债。
（3）中证融担、中证增：从在保债券规模看，截至年8月29日，中证融担的在担保债券余额由年末的34亿元大幅增长至亿元，这几年处于业务扩张期，中证增的在担保债券余额则进一步下降至亿元；从期限分布看，两家公司剩余期限在3年以上的在保债券比重均明显下降，在保债券剩余期限整体缩短；从主体评级看，中证融担业务主要集中于AA级主体，中证增则分布相对均衡。进一步看融资担保城投债，中证融担业务主要集中于地市级城投，区县级城投债占比不足20%，中证增对区县级城投的担保规模占比相对较高。
（4）中合中小担：从在保债券规模看，中合中小担在保债券余额从年的亿元大幅下降至年8月29日的亿元，持续解保的同时业务也并未进一步扩张；从剩余期限看，剩余期限在1-3年内的在保债券比重明显增加；从主体评级看，相较于中债增，在保债券中AA级占比明显更高。进一步看融资担保城投债，中合中小担在保债券规模的下降主要系对城投（尤其是弱资质的区县级城投）担保业务的收缩。
2.1.2AAA省级融资担保公司
（1）重庆两家AAA省级融资担保公司，重庆三峡、重庆兴农：
从规模看，两家融资担保公司在保债券规模均稳定处于全国前列，最新在保债券余额均在亿元左右。这与其业务定位相关，三峡定位于全国性担保公司，除重庆本区域外，早期还在湖北开展了大规模的企业债融资担保业务；兴农至年直融担保业务扩张明显，差异化选择了彼时暂无主流省级担保公司的湖南作为省外业务集中开展区域，业务快速扩张的阶段已经过去，目前处于稳中求进阶段。从期限分布看，随着业务扩张放缓、前期担保的7年期企业债临近到期，两家公司在保债券1-3年内到期规模占比较年均明显增加；相较兴农，业务开展更早的三峡在保债券期限相对更短，这与业务节奏有关。从主体评级看，两家担保公司均以AA及以下主体评级业务为主，而近几年兴农在保债券的主体评级分布相对稳定，三峡对AA-及以下低等级主体担保业务明显收缩。进一步聚焦于融资担保城投债，重庆兴农、重庆三峡98%的在保债券为城投主体发行，融资担保城投债规模及占比相对稳定，并且业务涉及的省份范围比较广。
（2）四川三家AAA省级融资担保公司，四川发展、天府信用增进、四川金玉：
从规模看，三家融资担保公司的在保债券规模均有大幅增长，截至年8月29日，四川发展、天府信用增进在保债券规模分别为亿元、亿元，近两年仍在业务扩展阶段，尤其是年，年来有所放缓；四川金玉业务拓展相对较晚一些，这两年上量规模更明显一点，而这与其历史发展阶段息息相关：四川发展除了直融担保之外，还承担了促进省内中小企业发展提供间接融资担保的职能，直融担保量其实不算太大，且业务拓展整体稳健；而天府信用增进是全国第4家信用增进公司，成立的背景便是为促进四川省内经济发展、畅通融资环境，主要聚焦于直融担保业务，债券担保规模自年后大幅上量；金玉属于四川能投体系之下，年主体评级上调并逐步开展直融担保业务，目前处在快速扩张阶段。从期限分布看，随着时间的推演，业务也并未大幅扩张，对应在保债券期限便整体缩短，3年以上在保债券占比明显下降。从主体评级看，四川发展对AA-及以下弱资质主体业务收缩明显，目前三家公司在保债券均集中于AA级主体。进一步聚焦于融资担保城投债，天府信用增进对城投主体的担保规模占比稳定在85%，相对小于四川发展与四川金玉；四川金玉对区县级弱资质城投主体的担保业务有明显放量。
（3）江苏、安徽两省的江苏省再担保、安徽省担：
从规模看，两家省级融资担保公司的在保债券规模仅次于重庆两家及天府信用增进，也属于市场较为认可的省级担保公司。安徽省担的直融担保业务自年明显放量，也给了市场一定的寻担保券的空间；而江苏省再担保自年5月至年7月一直无新增直融担保业务，7月25日以来密集新增担保规模43亿元，加之前期担保债券期限较长、在保债券余额稳定处于高位，市场认可度也一直较高。从期限分布看，由于前期担保企业债以及年以来集中担保的3-5年期私募债临近到期，安徽省担在保债券期限有所缩短。从主体评级看，江苏省再担保业务主要集中于AA及以上主体，AA-及以下占比仅1%；安徽省担对AA-弱资质主体的担保占比较高、但在逐步收缩，由年的46%逐步收缩至21%。进一步聚焦于融资担保城投债，两家公司担保城投债的规模及占比稳定较高，且主要集中于省内区县级城投，政策性属性很强。
（4）湖北、湖南两省的湖北省担、湖南省担、常德财鑫：
从规模看，三家融资担保公司在保债券规模自年以来均有明显放量，其中湖南省担主要聚焦省内弱资质城投债担保，政策性职能很强，然年以来已经放缓业务扩张速度；而湖北省担近两年持续扩张当中，且其业务范围当中亦有省外城投债，比如重庆区域。从期限分布看，类似于其他担保公司，受业务周期影响，在保债券整体期限缩短。从主体评级看，湖北省担、常德财鑫逐步收缩了对弱资质AA-及以下主体的担保业务，湖南省担对弱资质主体的担保占比一直低于其余两家。进一步聚焦于融资担保城投债，三家公司担保城投债的规模及占比稳定较高，湖南省担对弱资质区县级城投的业务规模有明显收缩。
（5）其他AAA省级融资担保公司可以大致分为几种类型：
一是河南中豫，其年以来直融担保业务扩张明显，尤其是对省内城投主体担保业务明显放量，也是相应时代背景之下的政策诉求使然；二是晋商信用增进、广东粤财、陕西信用增进、甘肃省担等，在保债券规模相对稳定、剩余期限整体较短，对AA-及以下弱资质主体、城投主体（尤其是区县级城投）的在担保规模及占比明显小于其他省级融资担保公司；三是深圳市的三家AAA级融资担保公司，在保债券规模不高且变动不大，业务主要集中于产业主体。
2.1.3AA+级融资担保公司
与中字头融资担保公司、AAA省级融资担保公司不同的是，AA+融资担保公司债券担保业务整体在收缩（尤其是在保债券规模较高的融资担保公司），一方面其本身资本金实力较弱，另一方面AA+担保市场竞争力不足，业务难度更大。
（1）重庆进出口、瀚华融资担保：从规模看，两家融资担保公司在保债券规模明显高于其他AA+级担保公司，但近年来业务明显收缩；年以后几乎无新增担保债券，这与其本身资本金实力以及主体评级有关，并且自身实力在当前环境下也难以明显突破增长。从期限看，随着前期担保的企业债陆续提前偿还，剩余期限在3年以上的在保债券占比明显压缩。从被担保人主体评级及城投债占比看，重庆进出口对AA-及以下主体担保占比明显高于瀚华，瀚华对弱资质区县城投债担保占比明显下降。（2）苏州再担、合肥兴泰：在担保债券规模增长幅度较大，剩余期限分布相对均匀，苏州再担对城投债的担保比例相对较低，对AA-及以下弱资质主体及区县级城投担保较少。（3）武汉信用、云南省担、西部银川：在保债券规模较此前有小幅增长，且被担保人主体评级主要集中于AA级，剩余期限多集中于3年以上。（4）东北中小企业：在担保债券规模则逐年压缩，对区县级城投担保占比增长至%；目前在保债券均为5-7年期企业债、短期到期压力较低。
2.2融资担保公司基本面有何变化？
衡量融资担保公司的信用资质或基本面，可以