根据北京大学光华管理学院公布的REITs报告，考虑到中国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，中国REITs市场进入成熟阶段后，将有超过美国市场的规模。保守估计，中国的公募REITs市场规模在4万亿到12万亿之间。在该市场环境下，无论是资产端还是资金端均看好存量商业地产的资产证券化前景。在中国现行的法律及税务体系下，暂未发展出国际标准概念的REITs,市场常见的商业地产资产证券化产品主要是CMBS与私募REITs（类REITs）。类REITS又可进一步区分为权益型、抵押型及混合型。采取哪种资产证券化产品？CMBS与权益型类REITs的区别究竟是什么？这类问题常常困扰着行业主体。本文将结合市场已经发行的CMBS与权益型类REITs（以下或简称：“REITs”）的产品要素及交易结构，简要分析CMBS与权益型类REITs的实务区别以方便资产端或投资人选择更为适合的资产证券化产品。
1CMBS与权益型类REITs的常见交易结构
01CMBS的法律性质及常见交易结构CMBS即Commercial-Mortgage-Backed-Securities，其最基本的法律性质即债权性。在中国市场中已经发行的CMBS是标准化的产品，常见的基础资产是信托受益权。CMBS的常见交易结构为：原始权益人设立资金信托，由资金信托向商业地产所在项目公司发放信托贷款。项目公司以商业地产为偿还信托贷款提供抵押担保。资产支持专项计划受让信托受益权，以信托受益权作为资产支持专项计划的基础资产。在这种交易结构的CMBS中，商业地产的运营收入（一般为租金、物业收入等）是项目公司偿还信托贷款的来源，也是上层资产支持专项计划的实际资金来源。
以年发行的“中信建投-红星美凯龙资产支持专项计划”为例：在该CMBS中，红星美凯龙家具集团股份有限公司作为原始权益人设立信托计划，取得信托受益权，即基础资产。信托计划向持有商业地产的项目公司（北京红星、烟台红星）发放信托贷款，作为归还信托贷款的担保，项目公司提供商业物业抵押担保及租金应收款质押担保。中信建投证券作为管理人设立资产支持专项计划，受让原始权益人的信托受益权。交易结构图如下：
数据来源：《中信建投-红星美凯龙资产支持专项计划说明书》
02权益型类REITs法律性质及常见交易结构
如前所述，鉴于中国现有法律及税收体系现阶段的REITs一般为私募REITs。在权益型类REITs中商业物业的所有权将实际转移至SPV。权益型类REITs与CMBS最大的不同在于权益型类REITs具有股权性而非CMBS的债权性。中国已经发行的REITs常见交易结构及交易步骤为：由商业物业原所有方将商业物业所有权转移至SPV名下。由原始权益人设立私募基金，私募基金收购SPV的%股权，并同时向SPV提供贷款。管理人以私募基金份额受益权及衍生权利作为基础资产设立资产支持专项计划。在这类REITs中，私募基金通过持有SPV的全部股权间接拥有商业地产的所有权。商业地产的运营收入将主要用于归还私募基金对SPV的借款，并将作为资产支持专项计划的实际资金来源。
以“海南省人才租赁住房第一期资产支持专项计划”为例，原始权益人海南省发展控股有限公司设立私募基金收购目标公司（SPV）的%股权，并由私募基金向目标公司（SPV）发放股东借款。管理人工银瑞投以私募基金份额作为基础资产设立资产支持专项计划，收购原始权益人持有的基金份额。交易结构图如下：
2实例分析CMBS与权益型类REITs的区别
CMBS与权益型类REITs最大的不同在于计划底层资产的所有权是否变更。在CMBS交易中，信托计划持有的仅是对商业地产所在项目公司的抵押债权，项目公司的股权仍由原所有权人持有，即商业地产的所有权在CMBS交易中不变。而在REITs交易中，商业地产的所有权变化，由私募基金通过持有商业地产所在SPV的%股权间接享有对商业地产的所有权，私募基金同时享有对SPV的债权。
正是这一基本不同，导致CMBS与REITs在底层资产会计处理、底层资产处置法律程序乃至对资产证券化核心指标的判断逻辑均不同。而这些不同将直接影响对资产证券化产品的选择。本部分将从底层资产会计处理、底层资产处置、资产证券化核心指标三个方面结合实例分别介绍CMBS与REITs的不同之处。
01底层资产会计处理不同
由于CMBS交易中，底层资产的所有权不转移，信托计划仅享有对项目公司的抵押贷款，因此底层资产会计处理上不出表。但权益型类REITs的底层资产的会计处理上存在不同。在权益型类REITs中，底层资产将被剥离至SPV名下，而SPV的全部股权将转移给私募基金，故底层资产的所有权变化。在会计处理上底层资产是否出表，则需要根据REITs的整体交易结构和实质进行判断。
我国现行会计制度主要采取“控制＋风险和报酬”来判断资产转移是否进行终止确认。因此，底层资产所有权转移是否形成销售，是否应当进行终止确认，也应当结合会计准则标准进行判断。将会影响到是否出表的因素包括：收取金融资产现金流的合同是否已经到期，是否已经收到现金流，是否已经转移了资产所有权上几乎所有风险和报酬或者是否保留了几乎所有风险和报酬，是否保留对金融资产的控制。对以上问题的不同回答，将影响到最终会计上能否出表。
而对以上问题的回答又与REITs交易的交易结构设计及条款设计密切相关，需要结合交易结构及条款设计综合判断。以“风险及报酬”是否转移为例。一般来说若通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬，则视为会计上的“转让了几乎所有风险和报酬”；而若转移的风险和报酬低于10%，则被认为“几乎保留了所有的风险和报酬”。但问题在于，实务中的项目由于发行人会认购专项计划次级债券，一般还负有回购、差补或其他增信措施，因此风险和报酬的转移常处于“既未转移几乎所有风险和报酬，亦未保留所有风险和报酬”。此时就应当根据会计准则，结合是否放弃控制权，以及在未放弃控制权的情况下，以其继续涉入程度进行确认。
在判断是否放弃控制权时，需