■张跃文国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心主任
随着我国经济进入新常态，一部分民企盈利能力下降，融资难度增加，投资项目回报下降，持续投资能力明显减弱。社会投资增速（特别是民间投资增速）出现下行趋势，需要从投资的周期性特征、政府逆周期管理的能力边界、政策传导机制三个维度来分析。本文认为，要切实解决民营企业和小微企业“融资难”“融资贵”问题，确保企业正常的生产性投资和研发投入所需资金，需要从货币、信贷、财政和国资管理政策四个方面作出务实调整。
积极促进投资，缓解政府和企业投资所面临的融资约束，并有效控制债务风险，是当前发挥投资对经济增长关键作用的主要途径。因此，从政策上应当十分注意投资政策与融资政策的协调，在鼓励投资的同时适当放松对实体经济的融资约束。
01
限制企业投资的融资约束问题
在自由市场经济中，投资由企业自主决策，对企业投资最大的正向激励是投资收益。Hall和Jorgenson()的开创性研究证明，当投资的边际收益大于资金成本时，为获得正收益，企业会持续进行投资；在边际收益等于边际成本的时候，企业会逐步减少直至停止投资。影响企业投资收益的因素是多种多样的。微观上，企业生产效率、选择和管理投资项目的能力和项目自身的风险因素，会影响到投资收益；而企业自身信誉、经营状况和财务状况又会影响到筹资成本。对于高素质企业而言，影响投资的大部分微观因素都是自主可控的，而对于不可控的宏观因素，则需要更多地依赖周期管理、宏观经济政策调节和不断深化改革消除体制弊病。
更具有政策意义的是影响企业投资的外部因素。世界银行（）对年金融危机之后全球新兴市场国家和发展中国家投资回落现象进行实证研究，发现经济增速放缓、FDI减少、政治不稳定和私人部门债务增长等宏观因素是制约企业投资增长的主要因素。而对于中国企业投资的放缓，世界银行则认为国有企业投资增速下降主要是受到去杠杆政策制约，无法大幅度增加投资；另一方面民营企业出现投资回报特别是制造业投资回报下行、企业预期不够乐观和资金成本上升等情况，加之行业进入壁垒和融资约束等政策性因素，投资活动也受到限制。从世界银行的分析来看，融资约束已经成为现阶段影响我国企业进一步扩大投资的主要原因。企业融资可以分为内源融资和外源融资，内源融资主要是企业依靠积累利润和减少现金分红等多种手段积累的自有资金；外源融资则是企业到资本市场融入的外部资金。随着行业竞争加剧和项目投资规模持续扩大，内源融资已经很难满足企业投资需求，企业对外源融资的依赖程度不断提高。由于天然的信息不对称问题和资本市场的不完善性，企业往往会不同程度地遇到融资约束（StiglitzandWeiss,;MyersandMajluf,）。Fazzri等人（）将融资约束解释为不完善的资本市场导致的企业外源融资成本过高，从而使得企业投资偏离最优水平的状况。因此，理论上融资约束并非是指绝对性的融资难和融资贵，而是指内外部因素导致的融资成本高过自然融资成本，进而抑制了企业投资。至于我国企业的融资约束成因，除金融市场因素之外，国内学者邓可斌和曾海舰（）的实证研究还发现中国企业的融资约束更多地受到产权性质、企业规模、产品市场竞争等非金融市场因素的影响。
理论界的研究和大量实地调研资料告诉我们，我国企业的融资约束具有鲜明的产权特征，这与成熟市场实践有较大差异。国有企业和上市公司的融资约束相对较小，民营企业融资约束相对较大。其成因是多方面的：首先，以国有银行为主导的金融机构体系，乃至于随后发展起来的资本市场体系，其设立初衷就是为国有经济服务的，秉承这一初衷，我国的金融体系在基础制度和操作层面都对国有企业形成了一定的倾向性；其次，国有企业和国有金融机构同属国家，国有企业不仅拥有潜在的政府担保，而且即使出现违约也较容易在国有经济体制内部找到解决方案，企业破产风险小，对金融机构和从业人员的外部压力小；第三，上市公司拥有更加丰富的融资渠道，违约概率较低，融资成本低，出于商业考虑金融机构更愿意为上市公司提供融资服务；最后，尽管民营企业对经济增长的贡献不断增加，投资主体地位持续增强，但出于意识形态和其他非商业性原因，民营企业遇到的融资约束往往强于国有企业和上市公司。在货币供应相对宽松时期，融资约束体现为资金成本差异，民营企业借款利率往往要高于国有企业和上市公司。在货币供应偏紧时期，融资约束则主要体现为资金可得性差异。此时各类型企业都会遇到资金成本上升，但同等条件下国有企业和上市公司往往更容易获得资金支持。近年来，为配合去杠杆政策我国货币政策有所收紧，企业资金普遍紧张，融资难度增大。其中部分融资约束较大的民营企业出现了债务违约。以债券市场为例，民营企业发行的债券违约数量及在违约债券中所占比重出现了快速上升的趋势。年我国债券市场违约债券达到只，其中民营企业发行的债券只，国有企业发行的债券19只，上市公司发行的债券仅6只且为同一公司发行。显然，仅仅用预算软约束、财务制度不健全和过度投资等等经营性因素对此现象进行解释的说服力是不够的，必须正视民营企业天然存在的融资约束问题。
图1民营企业发行债券违约情况
数据来源：WIND。
应当承认，民营企业的融资约束在经济高增长时期并没有过多影响到企业投资能力。年至年的10年间，我国民间固定资产投资增长速度始终快于全社会固定资产投资增速。民间投资在全部投资中的比重持续上升，最高达到65%，目前仍然保持在60%以上。但随着我国经济进入新常态，相当一部分民营企业遇到市场需求不旺，产能过剩和库存产品积压问题，企业盈利能力下降，融资难度增加，投资项目回报下降，企业持续投资能力明显减弱。年年初开始，民营企业投资增速一路下滑，最低仅达到2.11%，大幅落后于整体投资增速。年形势有所变化，但总体上仍不乐观，其中制造业投资持续低靡且落后于经济增速，一定程度上削弱了经济增长后劲，降低了潜在经济增长率，这种现象尤其令人担忧。
图2民间投资增长的历史趋势
数据来源：国家统计局。
图3民营企业的制造业投资
数据来源：国家统计局。
02
我国投融资政策的协调
年以来，我国在鼓励投资特别是民间投资方面出台了大量政策，政策方针明确。年和年，国务院分别出台了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发〔〕3号）和《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔〕13号），简称“两个36条”，截至年又陆续出台了42项配套措施，以促进“两个36条”落地实施。这些文件明确提出要拓宽民间投资的领域和范围，鼓励民间资本进入基础产业和基础设施、公用事业、政策性住房、社会事业、金融业、国防科技等领域。对于民间投资进入特定领域，两个“36条”的表述有所不同，年文件大多使用的是“允许”字样，而年文件则进一步表述为“鼓励和引导”，显示出国家对于民间投资重要性的认识又上升到新高度。在对民间投资的资金支持方面，年文件要求各级政府和有关部门安排的政府性资金要明确规则、统一标准，对包括民间投资在内的各类投资主体同等对待并支持民营企业的产品和服务进入政府采购目录；要求各类金融机构要在防范风险的基础上，创新和灵活运用多种金融工具，加大对民间投资的融资支持，加强对民间投资的金融服务。
十八大以后，国家对于鼓励民间投资和增强对民营企业的资金支持继续保持高度重视，出台的一系列文件，涉及的领域和政策措施更加具体化。如《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》等，其中一些文件对于具体投资领域、投资项目和融资方式等都做出了比较具体的政策规定，并且标注了制订具体政策的牵头部门和政策出台时间。目前被广泛运用的PPP模式、政府专项债、政策性产业引导基金等投融资模式和工具，就是在上述文件精神指引下得到迅速推广的。近年来，随着我国经济进入高质量发展阶段，经济下行压力加大，投资对于经济增长的关键作用更加突出。面对投资增速放缓、民间投资积极性有所回落的新形势，国家又陆续出台了《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》和《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等文件，以进一步调动民间投资积极性。综合这些已经出台的中央和国务院文件，主要内容基本上是对“两个36条”文件精神的重申以及政策措施方面的不断细化和补充。在准确把握我国投融资体制发展走向和现存弊端的基础上，经过长期政策实践的积累，年党中央和国务院共同发布了《关于深化投融资体制改革的意见》，从改善企业投资管理、完善政府投资机制、创新融资机制、切实转变政府职能等方面提出了我国投融资体制改革的重点任务，明确了改革方向。这份文件堪称今后一个时期我国投融资政策的纲领性文件。文件发布后，相关部门和各级地方政府结合本部门和本地实际，陆续制订出台了具体实施方案。
表1近年来国家出台的鼓励投资的主要政策文件简表
资料来源：作者搜集整理。
国家发布了如此多鼓励投资的重要政策文件，为什么社会投资增速特别是民间投资增速仍然出现下行趋势？这是一个很复杂的问题。我们可能需要从三个维度来分析。第一个维度是投资的周期性特征，第二个维度是政府逆周期管理的能力边界，第三个维度是政策传导机制。
从第一个维度来看，我国固定资产投资同发达国家走过的道路一样，体现出明显的顺周期特征。经济处于上升期，企业预期乐观，投资意愿增强；政府税收增长较快，动员基建投资的能力增强，基建项目大批上马。政府和企业的投资活动推动全社会固定资产投资迅速增长。在经济进入调整期以后，企业预期谨慎，经营趋向保守，同时融资市场流动性紧缺，违约风险提高，企业融资成本增加；政府税收减少，基建投资趋缓，部分已开工基建项目甚至停工。年我国ＧＤＰ超过90万亿元人民币，占全球GDP总量的大约六分之一，如此庞大的经济体如果出现经济增长和投资增长放缓的趋势，其巨大的下行动能和惯性作用，难以在短期内被迅速扭转。
从第二个维度来看，政府进行逆周期管理存在能力边界，超出政府管理能力的目标不太可能完全实现。从年金融危机以来，世界各国政府救市和推动经济复苏的努力来看，广泛实施的宽松货币政策和积极财政政策，在各国均不同程度地遇到了政策效用衰减问题。宽松货币政策一定程度上降低了企业融资成本，但企业经营形势恶化和信用风险上升，使得企业资金需求和资金可得性明显下降，相反过剩的流动性推动资产市场价格攀升，形成资产泡沫，加速资金远离实体经济。另一方面，以欧盟成员国为代表的一些国家由于政府债务积累较多，社会福利性支出庞大，使得这些国家实际上没有更多财力用于执行减税或者增加政府支出等积极财政政策。我国当前面临着十分相似的局面，实体经济债务负担沉重，地方政府债务风险不断累积，在央行不断释放流动性的背景下，企业特别是民营企业和中小企业，仍然存在比较普遍的融资难和融资贵问题，固定资产投资总体仍在低位运行。财政政策方面，积极财政政策已经执行多年，而企业和居民感受有限。殊不知我国财政收入连年赤字运行，刚性财政支出不断加大，中央政府和地方政府债务持续增加，实施积极财政政策的空间已经相当有限。
图4全国公共财政收支情况
数据来源：财政部，WIND。
从第三个维度来看，我国国家政策的传导机制存在一定特殊性。国家重要政策通常以文件形式发布和实施。政策由中央向各部门和各地方的传导路径，主要是相关部委根据中央文件精神结合本部门工作实际制定行政规章，各省、市、县结合本地实际出台实施办法。因此在中央文件层面，通常是对政策进行原则性描述，部门规章和地方实施办法负责政策的落地执行。因此政策的执行效果，不仅取决于中央政策的正确性和及时性，也取决于部门规章和地方实施办法能否充分和准确地反映中央的政策意图，达到足够的政策实施力度，产生足够的政策影响力，从而取得中央预期的政策效果。政策传导机制的特殊性，决定了中央政策的落实存在一定的不确定性。实践中，由于部门和地方与中央在具体政策上的认识不同或者存在局部利益考量，导致其出台的部门规章或者实施办法不能全面贯彻中央政治意图，进而形成政策“中梗阻”。中央在鼓励民营企业投资、深化“放管服”改革、解决企业融资难和融资贵等问题所出台的一系列政策，实践中都出现了打折扣的情况。结果一方面中央出台政策显示重大利好，另一方面企业感受不明显或者问题没有得到真正解决。
近年来国家鼓励企业投资的政策不同程度地受到金融政策收紧影响。为防范化解决金融风险和治理金融乱象，银行业和保险业监管机构近两年先后修订和制定了近百个监管制度、法规、办法，弥补监管漏洞，对十几万家银行保险机构进行现场检查，处罚违规银行保险机构近家，处罚相关责任人多人次，禁止一定期限乃至终身进入银行保险业的人员多人次，取消一定期限直至终身银行保险机构董事及高管人员任职资格达到人次。证券监管机构年查处各类违法违规行为件，同比上升38%；罚款亿元，同比增加42%；对上市公司增发股票和特定股东减持还制定了新的监管规定。金融监管部门如此大力度的现场检查和行政处罚为近年罕见。当然，“重疾还需猛药”的道理大家都懂得。面对严峻的金融风险形势，及时采取措施查缺补漏制止违规是非常必要的，否则将有可能酿成更严重的风险事件。但从缓解企业融资约束的角度来看，“一刀切”式的严监管并不完全有利于企业融资。监管机构存在“为监管而监管”的情况，出于对监管工作目标的考虑，监管者对于企业融资便利化的重要性认识不足（或者不愿意认识）；出于对监管成本的考虑，监管者对于金融创新与市场乱象的区分不清（或者不愿意区分）。这导致金融严监管一定程度上强化了企业融资约束，抬高了融资成本，使得民营企业和中小企业的融资难问题有所加剧。无独有偶，在年2月中央发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》之后，银保监会发布了《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，以贯彻中央的《若干意见》。在该通知中，银保监会要求抓紧建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制。要求“商业银行于每年年初制定民营企业服务年度目标……年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上”，要求商业银行“在内部绩效考核机制中提高民营企业融资业务权重，对民营企业贷款增速和质量高于行业平均水平的分支机构要予以奖励”，银保监会将“按季监测银行业金融机构民营企业贷款情况。根据实际情况按法人机构制定实施差异化考核方案，形成贷款户数和金额并重的年度考核机制。加强监管督导和考核，确保民营企业贷款在新发放公司类贷款中的比重进一步提高，并将融资成本保持在合理水平。”这种看似支持民营企业的监管政策，实则是对商业银行经营的直接干预。即使银行系统按照要求增加了民营企业贷款，也很难说这是市场化决策。而且今后由此产生的不良资产如何处置，谁来弥补损失？监管机构的通知中却并未提及。从严监管到强制要求增加民营企业贷款，表面上似乎监管政策兼顾了防范金融风险和降低融资成本，实际上却是“一刀切”政策的正反两个版本：一个是“一管就死”，以全面服从审慎监管规则为第一要务，谨慎对待金融产品创新和增加信贷规模，导致民营企业和中小企业融资难融资贵；一个是“一放就乱”，以贯彻中央政策为名突破监管底线，要求金融机构向民营企业和中小企业突击发放贷款，形成更多风险隐患。而且监管政策放开后可能产生的不良资产问题又会倒逼决策层的金融风险容忍低限，迫使国家金融政策再次转向。这两个“一刀切”式的政策思路都不是我们想要的。在供给侧结构性改革的关键时期，国家的金融政策需要具有更多的结构优化特征，而不是简单的资金总量收放。结构性金融政策应当鼓励金融机构和金融市场自觉满足实体经济调结构需求，推动金融行业通过深化内部改革和提高经营管理水平，有效识别客户和管理风险，允许金融业按照市场规律获得经营收益和自行消化经营风险及损失。对于金融市场不完善之处，必须要政府实施行政干预的领域，也需要为具体执行部门规定明确的行为边界，设置明确的干预目标（该目标应不与监管机构长期工作目标相冲突），并完善以财政资金为支持的损失补偿机制。
03
加强投融资政策协调的建议
面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，我们需要继续坚持供给侧结构性改革这条主线，努力做好“六稳”工作。当前仍然需要保持去杠杆和稳投资的紧平衡关系，但是稳投资的目标处于更加突出的位置。在国有企业和地方政府增加债务融资仍然受到一定限制的情况下，推动有效投资增长将不得不更多依靠结构性政策。即着重从投资主体多元化和资源优化配置的角度提高投资效率和增加投资总量。目前的关键是落实中央关于促进投资的各项政策部署，切实解决民营企业和小微企业融资难融资贵问题，确保企业正常的生产性投资和研发投入所需资金。为此，货币、信贷、财政和国资政策都有必要作出务实调整。
第一，货币政策需要更好体现结构性特征。确保对实体企业的低成本资金供应，必须要以相对宽松的货币市场环境为前提，近期央行的一系列货币政策操作和改革措施，已经明显表露出这一意图。同时我们也需要注意，宽松货币环境并不必然导致企业融资成本有效下降，“大水漫灌”式的货币供应可能会侵蚀前期供给侧结构性改革成果。当前的货币政策需要更好体现结构性目标要求，针对政府、企业、家庭等不同经济部门真正实现货币供应松紧适度，并且同信贷政策、资本市场政策等相关政策有机搭配共同作用，才能够收到预期效果。
第二，信贷政策应更好平衡稳投资与控风险两大目标。监管机构需要更多